2021年的夏天，對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)而言，注定是史上最絕望的時(shí)刻!

在最嚴(yán)監(jiān)管政策出臺(tái)后，以K12課外輔導(dǎo)為主教培機(jī)構(gòu)迎來(lái)巨震。美股市場(chǎng)上，好未來(lái)、新東方、高途等明星教育股全線崩盤。不過(guò)，27日美股中概教育股全線大漲，好未來(lái)漲超25%，新東方漲近13%，高途漲超15%。28日，港股教育股出現(xiàn)大幅反彈，新東方漲超9%，思考樂(lè)教育漲4.05%，21世紀(jì)教育漲超23%。

值得注意的是，市場(chǎng)大跌之下，不少人發(fā)現(xiàn)高瓴在今年一季度清倉(cāng)了好未來(lái)和一起教育兩只教育股，認(rèn)為高瓴精準(zhǔn)清倉(cāng)是提前得到了消息。還有人指出，高瓴創(chuàng)始人張磊于2018年在央視《遇見(jiàn)大咖》節(jié)目中談到的“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”，被調(diào)侃為高瓴的“言行不一”。高瓴清倉(cāng)教育股是否真的得到了消息?K12教育機(jī)構(gòu)的股價(jià)崩盤是否早就注定?未來(lái)如何躲避類似投資風(fēng)險(xiǎn)?這一系列問(wèn)題備受關(guān)注。

有人瘋狂涌入，有人則早早就預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，即使是在線教育過(guò)去兩年最火爆的時(shí)刻。一位長(zhǎng)時(shí)間跟蹤K12股票的專業(yè)投資者，向券商中國(guó)記者詳述了其對(duì)在線教育行業(yè)的深度思考，直言在線教育其實(shí)是“鬼故事”，十分值得市場(chǎng)警惕。

此外，隨著好未來(lái)、新東方等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。百億私募希瓦資產(chǎn)董事長(zhǎng)梁宏7月28日就發(fā)文表示，“驚奇的發(fā)現(xiàn)之前過(guò)億美元倉(cāng)位，這兩天買回來(lái)只要花幾百萬(wàn)美元。”不少投資者猜測(cè)，梁宏有可能抄底了教育股。

高瓴一季度清倉(cāng)教育股惹爭(zhēng)議

作為國(guó)內(nèi)最知名的私募基金，高瓴的投資動(dòng)作一向備受市場(chǎng)關(guān)注，尤其是其在美股的公開(kāi)持倉(cāng)。

在最嚴(yán)監(jiān)管政策出臺(tái)后，以K12課外輔導(dǎo)為主教培機(jī)構(gòu)迎來(lái)巨震。不少人卻發(fā)現(xiàn)高瓴在今年一季度清倉(cāng)了好未來(lái)和一起教育兩只教育股，認(rèn)為高瓴精準(zhǔn)清倉(cāng)是提前得到了消息，更有言論調(diào)侃高瓴是“領(lǐng)導(dǎo)的朋友”。

實(shí)際上，監(jiān)管政策趨嚴(yán)、教育培訓(xùn)行業(yè)面臨考驗(yàn)，在上半年早有端倪，監(jiān)管政策和治理行動(dòng)一直在落實(shí)。

據(jù)東吳證券研究所梳理，2021年1月，中紀(jì)委點(diǎn)名批評(píng)在線教育：3月上旬“兩會(huì)”期間，義務(wù)教育課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)同樣引起了廣泛關(guān)注，大量在線培訓(xùn)平臺(tái)“野蠻生長(zhǎng)”，針對(duì)內(nèi)卷焦慮的社會(huì)現(xiàn)象，建議加強(qiáng)審查課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的廣告投放，避免引發(fā)家長(zhǎng)焦慮。領(lǐng)導(dǎo)人還指出教育不能唯分?jǐn)?shù)論，點(diǎn)評(píng)了教育亂象問(wèn)題;5月21日“雙減”文件審議通過(guò)，強(qiáng)化線上線下校外K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)規(guī)范管理;6月中旬，領(lǐng)導(dǎo)人再談K12教育培訓(xùn);7月24日，“雙減意見(jiàn)”正式印發(fā)。

從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，高瓴從2014年就開(kāi)始投資好未來(lái)，投資時(shí)間長(zhǎng)達(dá)8年，高瓴二級(jí)市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)早在2019年開(kāi)始就逐漸減持好未來(lái)。由于一季度漲至高位的教育股普遍開(kāi)始大幅回撤，比如一季度好未來(lái)大跌24.7%，新東方大跌24.65%，高途則大跌34.48%。不少投資機(jī)構(gòu)為控制組合風(fēng)險(xiǎn)，紛紛選擇減持、甚至清倉(cāng)。

公開(kāi)資料顯示，高瓴在今年一季度清倉(cāng)了好未來(lái)和一起教育科技;景林資產(chǎn)賣出持有好未來(lái)股數(shù)的77.61%;瑞銀賣出8740萬(wàn)股持有的高途股票;老虎環(huán)球基金在一季度清倉(cāng)了高途。根據(jù)公募基金二級(jí)季度數(shù)據(jù)，QDII基金也紛紛清倉(cāng)了教育股。

知名投資機(jī)構(gòu)Baillie Gifford(BG基金)關(guān)于好未來(lái)的投資檔案顯示，買入好未來(lái)時(shí)，BG基金看好高考賦予中國(guó)K12行業(yè)的潛力。據(jù)美國(guó)SEC官網(wǎng)披露的BG基金季度持倉(cāng)報(bào)告(13F)數(shù)據(jù)，BG基金于2018年Q3清倉(cāng)持有超過(guò)十年的新東方教育，2020年Q1開(kāi)始持續(xù)減倉(cāng)好未來(lái)。BG基金沒(méi)有解釋近年開(kāi)始減持好未來(lái)的原因。但從檔案可以看到，BG從一開(kāi)始就對(duì)監(jiān)管可能帶來(lái)的對(duì)回報(bào)的限制有所擔(dān)心。

此外，還有不少人指出，高瓴創(chuàng)始人張磊于2018年在央視《遇見(jiàn)大咖》節(jié)目中談到的“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”，這也被網(wǎng)友調(diào)侃為高瓴的“言行不一”。但實(shí)際上主持人與張磊談?wù)摰氖俏骱髮W(xué)捐贈(zèng)的片段，張磊說(shuō)的“不退出”指的是把錢投給西湖大學(xué)這樣的公益教育事業(yè)不需要退出，這與二級(jí)市場(chǎng)投資培訓(xùn)股不退出是兩個(gè)概念，不是簡(jiǎn)單的買股票永遠(yuǎn)不買的意思，明顯斷章取義了。

“陰謀論總是理解這個(gè)世界最偷懶，最沒(méi)營(yíng)養(yǎng)的方式。倘若這些投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有逃離風(fēng)險(xiǎn)，而是踩雷、被套，個(gè)別聲音可能又要嘲笑這些大牌機(jī)構(gòu)不過(guò)如此了。”有機(jī)構(gòu)人士表示。

回歸專業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)上，投資機(jī)構(gòu)普遍采用組合式投資，這可以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是整個(gè)投資過(guò)程的重心。

上述機(jī)構(gòu)人士表示，在組合投資中，機(jī)構(gòu)考慮減持股票的情況大致有三種：

第一，是公司、股票的基本面惡化，經(jīng)過(guò)重新評(píng)估后達(dá)不到收益要求;

第二，是股價(jià)達(dá)到了目標(biāo)價(jià)附近、估值風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn);

第三種情況，就是發(fā)現(xiàn)了更好的投資標(biāo)的，需要賣出股票來(lái)騰出倉(cāng)位，為基金組合調(diào)整新的策略。

雖然高瓴的精準(zhǔn)減持可能讓人非議，但投資者與其猜測(cè)高瓴是否得到消息，還不如反思對(duì)教育股的追捧過(guò)程中，對(duì)其商業(yè)模式的理解是否有問(wèn)題，K12教育機(jī)構(gòu)股價(jià)一路狂飆時(shí)是否對(duì)高估值以及相關(guān)問(wèn)題視而不見(jiàn)了。

在線教育背后存在諸多問(wèn)題

2020年是在線教育飛速發(fā)展的一年，其被視為教育領(lǐng)域里最佳的賽道，吸引著大量資金涌入，好未來(lái)、新東方、高途等明星教育股全線暴漲。2020年疫情后對(duì)在線教育的期待，在集體情緒的鼓動(dòng)下，整個(gè)K12一直處于一種非常高估值的狀態(tài)。

百億私募進(jìn)化論資產(chǎn)創(chuàng)始人王一平表示，教育股的問(wèn)題，今年5月底就有各種聲音，6月份就出臺(tái)各種政策。無(wú)論是宏觀的論調(diào)，還是微觀的具體政策，都有據(jù)可查。外資機(jī)構(gòu)指責(zé)中國(guó)教育股政策不確定性大，其實(shí)是自身跟進(jìn)不及時(shí)，出現(xiàn)虧損則甩鍋，而投資更多應(yīng)該從自己身上找原因。

香港慢牛投資公司董事長(zhǎng)張化橋也表示，中國(guó)在線教育的問(wèn)題明顯，難道投資者真的不知道嗎?第一，學(xué)生疲倦、家長(zhǎng)不堪重負(fù)、學(xué)校受到了沖擊。第二，這個(gè)行業(yè)根本沒(méi)有護(hù)城河、商業(yè)模式從頭到尾就是破的。他們遠(yuǎn)不如餐館，我去年11月份就寫過(guò)這樣的文章。第三，估值非?；奶?。即使在大跌之后，還是很貴。

一位長(zhǎng)時(shí)間跟蹤K12股票、名為C4Cire的專業(yè)投資者告訴券商中國(guó)記者，今年6月，在K12板塊經(jīng)歷一輪大跌后，他成功的勸阻一位試圖抄底K12股票的朋友。

C4Cire給出的理由是，整個(gè)K12板塊一直存在兩個(gè)“鬼故事”沒(méi)講清楚，一個(gè)是估值過(guò)高，一個(gè)是在線教育方向(尤其是在線大班)本身可能就是錯(cuò)的——如果這兩個(gè)問(wèn)題沒(méi)想清楚，搞不好剛抄底就“見(jiàn)鬼”了。

一個(gè)顯著的現(xiàn)象是，即便在6月崩盤后，整個(gè)K12股票的估值依然非常高。例如，截至6月23日，從高點(diǎn)起算，高途教育已跌去90%，還有5PB;思考樂(lè)教育，從最高點(diǎn)跌了86%，還有3PB;好未來(lái)跌了74%，還有2.94PB——很難想象，此前的投資者是如何忍耐這么高的估值。

這樣的估值水平下，意味著投資者此前對(duì)“賽道”過(guò)分癡迷，對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)給了非常高的預(yù)期。

C4Cire表示，“在6月23日的估值水平下，即便好未來(lái)恢復(fù)到歷史平均盈利水平，對(duì)應(yīng)估算PE也達(dá)到40倍。這意味著，這一估值水平要求更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲粌H是恢復(fù)正常盈利，還要求更高的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。在這樣的估值與增速要求下，很難說(shuō)抄底的成功率有多高。”

另一方面，在線教育的商業(yè)模式其實(shí)一直爭(zhēng)議不斷，這個(gè)模式是否成立、教學(xué)質(zhì)量是否有保障，其實(shí)一直沒(méi)有定論。整個(gè)在線教育板塊，除了高途曾宣布盈利外(后又虧損)，大家都還在摸索、實(shí)驗(yàn)的階段。

但麻煩的是，經(jīng)過(guò)2020年的疫情沖擊、資金炒作，在線教育板塊被視為最有前途的業(yè)務(wù)，在線教育業(yè)務(wù)的估值被迅速抬高，資金洶涌進(jìn)出，投資者卻集體忘了：這是一個(gè)還沒(méi)有被實(shí)踐證真的新業(yè)態(tài)——尤其是在線大班模式。

C4Cire認(rèn)為，“教育是非常復(fù)雜的人類集體活動(dòng)，有太多因素會(huì)影響到學(xué)生成績(jī)。一個(gè)老師的講課水平只是因素之一，其他因素如班級(jí)氛圍、人際關(guān)系、師生情感等等，都會(huì)影響學(xué)生的考試成績(jī)，絕不是找個(gè)一流老師隔著屏幕講課就能提高成績(jī)的。”

“觀察過(guò)在線上課的過(guò)程就知道，在線課程非常難管理中小學(xué)生的注意力，哪怕父母就在身邊，孩子也依然走神——人類的學(xué)習(xí)，其實(shí)非常需要環(huán)境和氛圍，也需要一個(gè)活生生‘人’來(lái)作為老師，而不是一個(gè)無(wú)關(guān)關(guān)心他、看不到他喜怒哀樂(lè)的屏幕老師。”C4Cire指出。

此外，C4Cire還表示，“新東方曾在線下實(shí)踐K12的大班模式，實(shí)踐證明根本無(wú)法管理學(xué)生的注意力，只得全部轉(zhuǎn)為小班模式。如果線下K12大班模式是失敗的，為什么線上就能成功?不是應(yīng)該更難管理嗎?這說(shuō)不通。”

因而，在線課程的問(wèn)題在于課堂質(zhì)量管控。由于失去了師生之間的情感連接、同學(xué)之間的氛圍，以及中小學(xué)生天然無(wú)法管控自我注意力，在線K12教育很難做出線下小班的品質(zhì)，而這會(huì)反過(guò)來(lái)降低班級(jí)的續(xù)辦率。

最終，C4Cire花了兩年時(shí)間跟蹤K12股票，但遲遲沒(méi)有建倉(cāng)，對(duì)K12股票始終持有疑慮，對(duì)整個(gè)K12的商業(yè)模式仍存疑。“可能我們花了很多時(shí)間、研究得比較深入了，但這個(gè)題目對(duì)我們來(lái)說(shuō)可能太難了，我們還是選擇放棄。”

百億私募抄底教育股？抄底需謹(jǐn)慎，切莫加杠桿

值得注意的是，隨著好未來(lái)、新東方、高途等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。

百億私募希瓦資產(chǎn)董事長(zhǎng)梁宏7月28日就發(fā)文表示，“驚奇的發(fā)現(xiàn)之前過(guò)億美元倉(cāng)位，這兩天買回來(lái)只要花幾百萬(wàn)美元。”不少投資者猜測(cè)，梁宏有可能抄底了教育股，比如新東方或者好未來(lái)。

王一平也表示，“事物有它基本的原理，受政策影響是一方面，也要考慮股票價(jià)值。昨天白天說(shuō)教育股的基金經(jīng)理櫥窗效應(yīng)，昨晚教育股反彈了。幾乎是在各種媒體和很多人一致唱空的情況下。壓力山大的時(shí)候，我建議給基金經(jīng)理一個(gè)冷靜思考的環(huán)境。”

不過(guò)，深圳一家私募負(fù)責(zé)人表示，如果對(duì)內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有深刻的理解，任何抄底行動(dòng)都是危險(xiǎn)的。“K12的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)被監(jiān)管否定了，這讓很多估值方法都失效了，投資者只能回到格雷厄姆式的分析方法，回到對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的研究，保守地估量每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值、潛在的償付義務(wù)。”

至于不少投資者提出部分教育股已經(jīng)跌破現(xiàn)金價(jià)值。該私募負(fù)責(zé)人表示，在線教育機(jī)構(gòu)一大部分的現(xiàn)金是源自學(xué)生的預(yù)付款，如果業(yè)務(wù)停止，這些全部要退回給學(xué)生，還有龐大的教師隊(duì)伍、銷售隊(duì)伍要遣散。還有各個(gè)教學(xué)中心簽訂的長(zhǎng)期租賃合同要作廢，可能要付出賠款，但是否屬于不可抗力需要討論。

“總之不能只看跌幅就沖進(jìn)去。是否值得抄底，投資者需要對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)致并且相對(duì)保守的估量，即使是算清楚值得行動(dòng)，亦切莫加杠桿。”上述人士表示。