經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，關(guān)注貨幣政策目標(biāo)切換

10月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程延續(xù)，內(nèi)需外需持續(xù)回暖。三駕馬車中，消費(fèi)保持向上改善勢(shì)頭，環(huán)比增長力度有所放緩，其中“高社交屬性”消費(fèi)繼續(xù)追趕，餐飲收入同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，紡服鞋帽同比增速較前值繼續(xù)提升;“宅經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)持續(xù)表現(xiàn)良好，通訊器材同比增速較上月大幅反彈。投資方面，地產(chǎn)投資仍然更具韌性，基建投資和制造業(yè)投資當(dāng)月增速相比上月有所反彈?；ㄈ匀黄踔饕蜇?cái)政資金淤積及項(xiàng)目不足，制造業(yè)方面，行業(yè)分化明顯，除高技術(shù)制造業(yè)支撐外，受益于地產(chǎn)投資及地產(chǎn)后周期消費(fèi)、汽車銷量快速回升及消費(fèi)加速修復(fù)帶動(dòng)的交通、紡織服裝需求的相關(guān)行業(yè)投資都得到了快速提振。

供給端，10月工業(yè)增加值同比+6.9%，工業(yè)生產(chǎn)保持較強(qiáng)增長，高于市場(chǎng)及我們預(yù)期，主要源于內(nèi)需和外需回暖的疊加，訂單持續(xù)改善對(duì)生產(chǎn)供給形成有力支撐。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+7.4%，較前值5.4%再次攀升，第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)改善勢(shì)頭。從生產(chǎn)法來看，四季度GDP增速接近甚至超過去年水平。

調(diào)查失業(yè)率連續(xù)六個(gè)月呈下降趨勢(shì)，10月已降至5.3%，失業(yè)壓力持續(xù)緩解。年初以來貨幣政策以保就業(yè)為首要目標(biāo)，維持穩(wěn)健略寬松的基調(diào)，隨著失業(yè)率二季度以來逐步企穩(wěn)，貨幣政策首要目標(biāo)缺失，從二季度末轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度。近期，我們?cè)俅翁崾拘桕P(guān)注貨幣政策首要目標(biāo)由缺失切換至金融穩(wěn)定而收緊，核心跟蹤DR007走勢(shì)，若DR007持續(xù)性地位于7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。

失業(yè)持續(xù)改善，中樞顯著下降

10月全國調(diào)查失業(yè)率5.3%，前值5.4%，失業(yè)率穩(wěn)定在5.5%以下，就業(yè)壓力持續(xù)緩解。10月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)111萬人，去年同期為96萬人，新增就業(yè)崗位創(chuàng)造能力顯著提升，1-10月累計(jì)新增城鎮(zhèn)就業(yè)1009萬人，提前超額完成全年900萬的目標(biāo)值。

目前國內(nèi)大循環(huán)已基本暢通，內(nèi)需外需持續(xù)改善，企業(yè)盈利修復(fù)、訂單增多、產(chǎn)能利用率提高，相對(duì)應(yīng)的用工需求也在不斷提升，部分工廠甚至出現(xiàn)招工難現(xiàn)象。從調(diào)查數(shù)據(jù)來看，統(tǒng)計(jì)局公布的Q3用工景氣指數(shù)較Q2大幅提升，其中汽車、家具、電子、紡服鞋帽行業(yè)改善最為顯著，與國內(nèi)需求改善鏈條以及海外出口訂單表現(xiàn)一致;文體娛、住宿餐飲業(yè)用工需求也有所提振，服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)的能力將進(jìn)一步體現(xiàn)。

目前調(diào)查失業(yè)率已連續(xù)兩個(gè)月穩(wěn)在5.5%以下，未來我們需要關(guān)注2021政府工作目標(biāo)對(duì)于調(diào)查失業(yè)率的設(shè)定。2018、2019年調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)均為5.5%，2020年因疫情原因調(diào)升至6.0%，鑒于調(diào)查失業(yè)率從9月份起已穩(wěn)在5.5%以下，2021年政府工作目標(biāo)有可能將調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)調(diào)回至5.5%。我們判斷，明年調(diào)查失業(yè)率中樞會(huì)略高于2019年的水平，且春節(jié)和畢業(yè)季面臨兩次季節(jié)性沖高，因此兩會(huì)討論政府工作目標(biāo)之時(shí)，若將調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)調(diào)回至5.5%的話，那么失業(yè)率仍將是約束力較強(qiáng)的政策底線。當(dāng)調(diào)查失業(yè)率上行接近至5.5%的目標(biāo)值時(shí)，將成為觸發(fā)政策寬松的重要考量。

工業(yè)保持強(qiáng)勁，服務(wù)生產(chǎn)提速

10月工業(yè)增加值同比6.9%，與上月持平，保持較強(qiáng)增長，高于市場(chǎng)及我們預(yù)期。主要原因在于需求持續(xù)回暖支撐。1-10月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長1.8%，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好。

海外供給恢復(fù)不足以及補(bǔ)庫需要漸強(qiáng)，使得海外需求仍然是我國生產(chǎn)供給的有力支撐。海外疫情再次反彈沖擊供給，無法滿足海外年末購物節(jié)和新年訂單的較強(qiáng)需求，美國庫存筑底，凸現(xiàn)補(bǔ)庫切換特征，海外供需缺口需要中國供給填補(bǔ)，10月出口集裝箱指數(shù)CCFI進(jìn)一步抬升，抗疫物資、“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生利好，海外訂單的轉(zhuǎn)移也使得部分傳統(tǒng)制造業(yè)提速增長，例如紡織業(yè)增速9.5%為13年5月以來最高。

國內(nèi)需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，國內(nèi)大循環(huán)推動(dòng)需求回升，前期受疫情影響的相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景加快恢復(fù)。地產(chǎn)、基建投資向好，市場(chǎng)銷售持續(xù)回暖。10月汽車產(chǎn)銷同比增長11.0%和12.5%，各類挖掘機(jī)國內(nèi)銷售同比增長60.7%，挖掘機(jī)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月同比增速超過50%。生活性服務(wù)業(yè)持續(xù)回暖對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有促進(jìn)作用。據(jù)文旅部測(cè)算，八天長假期間，全國共接待國內(nèi)游客6.37億人次，按可比口徑同比恢復(fù)79.0%。10月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長7.4%，比9月份上升2.0個(gè)百分點(diǎn)，回歸合理區(qū)間。

工業(yè)生產(chǎn)的強(qiáng)勁可從高頻數(shù)據(jù)得到部分驗(yàn)證。10月高爐開工率大幅高于去年同期，焦?fàn)t生產(chǎn)率持續(xù)增長，螺紋鋼產(chǎn)量邊際回落，但仍高于去年同期。汽車全鋼胎和半鋼胎開工率保持高位。

我們認(rèn)為，11月工業(yè)生產(chǎn)將繼續(xù)向好。疫苗廣泛見效仍需時(shí)日，兩個(gè)大循環(huán)的邏輯將繼續(xù)兌現(xiàn)，中美補(bǔ)庫有望共振。國內(nèi)疫情徹底受控，受社交距離影響的服務(wù)業(yè)有望加快修復(fù)，將帶動(dòng)相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品需求。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，采礦業(yè)增加值增長3.5%，制造業(yè)增長7.5%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長4.0%。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品：除原煤增速不及去年同期外，水泥(9.6%)、鋼材(14.2%)、汽車(11.1%)、發(fā)電量、十種有色金屬同比增速均高于去年同期。

社零修復(fù)延續(xù)，結(jié)構(gòu)分化收斂

10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比+4.3%(前值+3.3%)，與我們預(yù)測(cè)基本一致，社零持續(xù)向上修復(fù)，但環(huán)比力度較9月有所減弱。一方面，消費(fèi)價(jià)格持續(xù)下探，拖累名義值改善;另一方面，今年11月購物節(jié)的預(yù)熱時(shí)間進(jìn)一步提前至10月中下旬，10月消費(fèi)修復(fù)的環(huán)比力度走弱或受到拖累，銷售數(shù)據(jù)將更加往11月份集中。

從結(jié)構(gòu)上看，隨著疫情影響因素趨弱，消費(fèi)分化修復(fù)的特征收斂，“高社交屬性”消費(fèi)繼續(xù)追趕，其中10月餐飲收入同比增速轉(zhuǎn)正至0.8%，較前值提高3.7個(gè)百分點(diǎn)，紡服鞋帽同比+12.2%，較前值提升3.9個(gè)百分點(diǎn)。“宅經(jīng)濟(jì)”消費(fèi)表現(xiàn)良好，10月通訊器材同比+8.1%，前值-4.6%，增速大幅反彈，9月增速較低主要受主流品牌拳頭產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏影響，未來將持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。10月汽車消費(fèi)保持較高增速，建筑裝潢、家電、家具等地產(chǎn)后周期消費(fèi)較前值小幅修復(fù)。

汽車消費(fèi)持續(xù)回暖，10月銷量同比增長12.5%，其中，新能源車消費(fèi)表現(xiàn)搶眼，10月新銷量環(huán)比+13.9%，同比+104.5%。政策環(huán)境向好疊加優(yōu)質(zhì)車型不斷上市，新能源汽車需求正在加速釋放。另外，據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，豪華汽車品牌銷量同比增長30%，今年是2010年前后新車購買者的換購高峰，換購需求帶來的消費(fèi)升級(jí)也是乘用車銷量增長的重要?jiǎng)恿?。后續(xù)來看，隨國內(nèi)疫情逐步平穩(wěn)購買力逐步恢復(fù)，國外疫苗落地預(yù)期增強(qiáng)有望雙重提振需求;同時(shí)，疫情延緩新車發(fā)布使得年末新車型集中上市，供需向好有望延續(xù)汽車消費(fèi)景氣。

投資繼續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)投資仍然更具韌性

1-10月整體固定資產(chǎn)投資同比增長1.8%，較前值修復(fù)1個(gè)百分點(diǎn)，與我們的預(yù)測(cè)值一致。其中，制造業(yè)投資累計(jì)同比-5.3%，較前值修復(fù)1.2個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資累計(jì)同比6.3%，較前值修復(fù)0.7個(gè)百分點(diǎn)，基建投資累計(jì)同比0.7%，較前值修復(fù)0.5個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)月同比增速來看，我們估算的地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資10月增速分別為12.2%、4.4%和3.7%，前值分別為11.9%、3.2%和3%，地產(chǎn)投資仍然更具韌性，基建投資和制造業(yè)投資當(dāng)月增速相比上月有所反彈?；ㄈ匀黄踔饕蜇?cái)政資金淤積及項(xiàng)目不足，制造業(yè)方面，高技術(shù)制造業(yè)支撐強(qiáng)勁，在基建地產(chǎn)投資帶動(dòng)需求、信貸著重支持及企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正的共同作用下，預(yù)計(jì)后續(xù)制造業(yè)投資增速可能迎來確定性上行。

制造業(yè)緩修復(fù)，結(jié)構(gòu)明顯分化

10月制造業(yè)投資增速繼續(xù)修復(fù)至-5.3%，較前值回升1.2個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速3.7%，較前值上行0.7個(gè)百分點(diǎn)，維持穩(wěn)定的當(dāng)月同比正增長。主要有幾個(gè)方面支撐：第一，地產(chǎn)投資增速持續(xù)強(qiáng)勁，基建投資當(dāng)月增速穩(wěn)健正增長，制造業(yè)需求改善，企業(yè)利潤快速修復(fù)，5月工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)正，且此后增幅波動(dòng)上行，推動(dòng)投資需求;第二，政策強(qiáng)調(diào)資金直達(dá)實(shí)體，保障制造業(yè)融資來源，除MPA考核加大制造業(yè)融資考核權(quán)重外，央行強(qiáng)調(diào)信貸的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用，增加制造業(yè)中長期貸款，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，下半年以來新增人民幣貸款中企業(yè)中長期貸款占比維持在60%附近高位，較上半年30%-40%的水平明顯提高。

行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，高技術(shù)制造業(yè)投資仍然表現(xiàn)最好，是制造業(yè)投資的主要支撐。1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資增長10%，較前值繼續(xù)提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，且明顯高于整體制造業(yè)投資，其中，醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長22.8%、14.8%。

除此之外，截至9月可得數(shù)據(jù)，從投資當(dāng)月同比增速來看，表現(xiàn)較好的行業(yè)分別為醫(yī)藥制造業(yè)40%，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)35%，農(nóng)副食品加工業(yè)15%，造紙及紙制品業(yè)12.4%，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)11.7%，木材加工等制品業(yè)9.7%，鐵路船舶航空航天其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)7.6%，紡織業(yè)7.4%，橡膠塑料制品業(yè)7.1%。我們認(rèn)為除高技術(shù)制造業(yè)外，其他行業(yè)主要集中于受益于地產(chǎn)投資及地產(chǎn)后周期消費(fèi)、汽車銷量快速回升及消費(fèi)加速修復(fù)帶動(dòng)的交通、紡織服裝需求的相關(guān)行業(yè)，這些行業(yè)投資都得到了快速提振。

總體看，制造業(yè)投資增速在部分行業(yè)的引領(lǐng)下，呈現(xiàn)確定性修復(fù)態(tài)勢(shì)，但以當(dāng)前的增速向后推演，我們預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資轉(zhuǎn)正的概率仍然不大，預(yù)計(jì)年末回升至-1%或-2%左右的位置。

財(cái)政掣肘是決定基建進(jìn)度的關(guān)鍵變量

1-10月基建投資(統(tǒng)計(jì)局口徑)累計(jì)同比增長0.7%，前值0.2%。根據(jù)推算，10月投資同比增速4.5%，前值3.2%。分行業(yè)看，1-10月道路運(yùn)輸、水利管理、鐵路運(yùn)輸和公共設(shè)施管理投資增速分別為2.7%、2.7%、3.2%和-2.5%，前值3.0%、0.9%、4.5%、-3.3%。

后疫情階段，基建增速低于預(yù)期成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是7、8月大規(guī)模降雨等天氣因素的擾動(dòng)失效后，施工強(qiáng)度恢復(fù)，基建投資仍處于低迷階段，我們?cè)赒3起開始提示關(guān)注財(cái)政對(duì)基建節(jié)奏的擾動(dòng)，一方面財(cái)政支出較慢導(dǎo)致財(cái)政存款淤積出現(xiàn)，一定程度上制約了基建投資快速修復(fù)，Q3表現(xiàn)明顯;另一方面財(cái)政可能表現(xiàn)出典型的年末突擊花錢特征，將帶動(dòng)導(dǎo)致Q4基建投資適度增加，10月基建投資當(dāng)月同比4.5%，環(huán)比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)有所體現(xiàn)。

財(cái)政掣肘仍是當(dāng)前決定基建進(jìn)度的關(guān)鍵。當(dāng)下財(cái)政仍是影響基建進(jìn)度的關(guān)鍵因素，主要矛盾點(diǎn)在于財(cái)政年末集中花錢和財(cái)政存款淤積問題。財(cái)政年末集中花錢概率高，根據(jù)我們推算，由于2020年一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算的支出目標(biāo)分別為3.8%和38%，為滿足預(yù)算，Q4一般公共預(yù)算支出、政府性基金支出增速或需達(dá)到20.6%、52.5%。其中，一般公共預(yù)算支出中與基建相關(guān)的城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸和農(nóng)林水仍有較多資金需要安排，政府性基金預(yù)算中，雖然Q3以來專項(xiàng)債投向中基建項(xiàng)目比例下降，但整體看基建類項(xiàng)目占比并不低，政府性基金支出加速也會(huì)帶來基建投資的回升。

但與此同時(shí)，財(cái)政存款問題也仍舊存在，繼續(xù)5、7、8月財(cái)政存款大幅上行后，10月財(cái)政存款再次大幅增加9050億，我們認(rèn)為年內(nèi)財(cái)政存款淤積與以下方面有關(guān)：

1、從稅收到債務(wù)性融資的收入來源變化導(dǎo)致資金下沉效率降低，并出現(xiàn)了資金下達(dá)并未形成支出的情況，截至10月底，財(cái)政直達(dá)資金中，各地已將包含32.63萬個(gè)項(xiàng)目的1.607萬億元預(yù)算指標(biāo)下達(dá)到資金使用單位，但形成支出的僅有1.198萬億元，占比剛超70%;

2、逆周期托底壓力降低，嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律，允許專項(xiàng)債用途調(diào)整，增加摩擦成本。基建對(duì)非農(nóng)就業(yè)有重要的提振作用，隨著疫后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，托底壓力下降導(dǎo)致基建發(fā)力的必要性下降，7月財(cái)預(yù)〔2020〕94 號(hào)文發(fā)布表示，允許依法合規(guī)調(diào)整專項(xiàng)債用途，可優(yōu)先用于 “兩新一重”、老舊小區(qū)改造、公衛(wèi)基建等領(lǐng)域符合條件的重大項(xiàng)目，原則上9月底前完成即可，在調(diào)整用途的同時(shí)強(qiáng)調(diào)嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律，由此帶來的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投資受到影響，1-10月鐵路運(yùn)輸業(yè)和道路運(yùn)輸業(yè)僅達(dá)到3%左右。

3、政策正?；馕吨?cái)政更加注重防風(fēng)險(xiǎn)。本次疫情，我國選擇嚴(yán)守房住不炒底線，通過政府加杠桿的方式應(yīng)對(duì)疫情沖擊，隨著政策開啟正?；缆罚蟹€(wěn)致遠(yuǎn)、收支平衡的財(cái)政紀(jì)律意味著財(cái)政將更加注重防風(fēng)險(xiǎn)。11月11日財(cái)庫〔2020〕36號(hào)要求“加強(qiáng)地方債發(fā)行項(xiàng)目評(píng)估，嚴(yán)防償付風(fēng)險(xiǎn)”，不僅要保證項(xiàng)目質(zhì)量，還需要從信息披露和信用評(píng)級(jí)角度促成市場(chǎng)化融資約束的建立。在這種背景下，基建項(xiàng)目周期長、規(guī)模大、投資回報(bào)率低，沒有優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目支撐，財(cái)政支出和基建投資必然會(huì)受到負(fù)面拖累。

綜合來看，我們認(rèn)為，為落實(shí)預(yù)算，Q4財(cái)政資金集中支出帶動(dòng)基建投資維持漸進(jìn)回升趨勢(shì)，但考慮財(cái)政自身支出效率低、財(cái)政存款淤積、財(cái)政基調(diào)逐步向防風(fēng)險(xiǎn)切換，以及受寒冷天氣因素影響，Q4是基建傳統(tǒng)淡季，我們認(rèn)為后續(xù)基建投資單月大幅超預(yù)期概率較低，預(yù)計(jì)全年基建投資增速在2%左右。

地產(chǎn)投資：各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極，地產(chǎn)投資韌性十足

1-10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比6.3%，前值5.6%;房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價(jià)款同比- 3.3%和14.8%;新開工、施工、竣工累計(jì)同比分別為-2.6%、3.0%和- 9.2%;商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比分別為-1.8%和5.8%。房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計(jì)同比5.5%，國內(nèi)信貸、自籌貸、定金與預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比為5.1%、6.5%、4.3%和9.8%。

10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比12.7%，前值12.0%;土地成交價(jià)款、土地購置面積當(dāng)月同比分別為19.3%和-5.6%，前值23%和-4.8%。新開工、施工和竣工同比分別為3.5%、-1.9%和5.9%;商品房銷售面積和銷售額分別為15.3%和23.9%，前值7.25%和16.0%;到位資金方面，國內(nèi)信貸、自籌貸款、定金與預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款同比為18.5%、11.8%、16.2%和13.1%，前值4.3%、19.7%、14.7%和15.3%。

政策調(diào)整符合正常化思路，結(jié)構(gòu)性調(diào)整不是“全面收緊”。Q3一系列地產(chǎn)政策變化成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，7月中旬深圳樓市收緊首當(dāng)其沖，7月24日韓正主持房地產(chǎn)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)房住不炒的重要性;8月20日，住建部、央行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)三道紅線，降負(fù)債是核心內(nèi)容;8月26日住建部強(qiáng)調(diào)抬高政治站位。部分城市的邊際收緊并不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等從人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認(rèn)等方面邊際放松地產(chǎn)政策。

我們認(rèn)為，近期政策調(diào)整是結(jié)構(gòu)性的，圍繞著堅(jiān)持房住不炒的政策核心，在打壓投機(jī)性需求、防范潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術(shù)勞動(dòng)力等方面“松”，不應(yīng)理解為全面收緊。同時(shí)，后疫情時(shí)代，政策回歸正?；^程中勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)階段性的調(diào)整收緊，2021年地產(chǎn)政策大概率處于漸進(jìn)正?；{(diào)整過程中。因而，我們認(rèn)為，無需過度擔(dān)心短期政策調(diào)整對(duì)銷售、拿地、新開工等數(shù)據(jù)形成大幅沖擊，9月、10月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的較強(qiáng)表現(xiàn)已有印證。

加速推盤促進(jìn)資金回流，后續(xù)關(guān)注被動(dòng)再投資鏈條。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別達(dá)到15.3%和23.9%，保持較高水平，一方面得益于年末房企沖量，加速推盤積極性較高，疫情后部分城市形成一定漲價(jià)預(yù)期，居民對(duì)房價(jià)和促銷相對(duì)敏感;另一方面是前期地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整對(duì)房企負(fù)債結(jié)構(gòu)有一定擾動(dòng)，房企有加速銷售資金回流改善現(xiàn)金短貸結(jié)構(gòu)的積極性，10月定金與預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款同比為16.2%和13.1%，處于較高水平，也有印證。

我們提示關(guān)注銷售數(shù)據(jù)的滯后作用，Q2末起銷售數(shù)據(jù)的快速修復(fù)，有助于帶動(dòng)后續(xù)主動(dòng)再投資和被動(dòng)再投資的表現(xiàn)，主動(dòng)再投資方面，拿地和新開工數(shù)據(jù)表現(xiàn)平穩(wěn)，我們提示后續(xù)關(guān)注被動(dòng)再投資鏈條，2016年后，“預(yù)售-竣工”的預(yù)售未竣工面積持續(xù)累積，形成了一定的“待竣工庫存”，2020年疫情進(jìn)一步推高預(yù)售未竣工面積，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)長效機(jī)制引導(dǎo)下，在降負(fù)債、透明化經(jīng)營等短期監(jiān)管政策的要求下，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意愿，預(yù)售待竣工庫存有望去化，被動(dòng)再投資鏈體有望對(duì)建安投資形成支撐。

老舊小區(qū)改造有利好，未來關(guān)注社區(qū)補(bǔ)短板。7月國辦發(fā)23號(hào)文《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》后，強(qiáng)調(diào)加速推進(jìn)老舊小區(qū)改造工程，我們此前一直提示關(guān)注短期“老舊小區(qū)改造加速-提振建工-拉動(dòng)投資”帶來的利好，根據(jù)住建部披露，2020年1-9月老舊小區(qū)改造的開工率為86.7%，較8月上行16個(gè)百分點(diǎn)。此外，我們提示未來關(guān)注社區(qū)補(bǔ)短板的政策落地，住建部8月底發(fā)布《開展城市居住社區(qū)建設(shè)補(bǔ)短板行動(dòng)的意見》，社區(qū)補(bǔ)短板與老舊小區(qū)改造存在一定交叉，但社區(qū)補(bǔ)短板的涵蓋范疇更大，包括老舊小區(qū)、在建小區(qū)及未來待建小區(qū)，是未來5年的重要戰(zhàn)略部署。根據(jù)統(tǒng)計(jì)原則，老舊小區(qū)改造及社區(qū)補(bǔ)短板中，符合新建原則并隸屬于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)實(shí)施的，將被計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資之中，形成一定積極支撐。李超

(作者為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員)